[华源证券]华源晨会精粹

投资要点： 　　固定收益长债收益率可能再度下行5-10BP——2月债市投资策略：1月中旬以来长债超跌反弹，主要靠配置盘驱动。截至2月6日，10Y及30Y国债收益率较1月7日高点下行了近10BP。2026年1月1日-2月6日，券商及基金合计净卖出超长（剩余期限20Y以上）利率债1086亿元，上年同期仅净卖出57亿；同时期，险资净买入超长利率债1206亿元，城农商行净买入500亿元，同比分别多增554亿元及688亿元。尽管券商自营及基金等交易盘大幅净卖出超长利率债，但债券收益率回升提升了超长债的配置价值，城农商行及险资加大了超长债的配置力度，使得超长债收益率有所回落。当前，债券收益率曲线较为陡峭，城农商行负债成本虽大幅下行，但配7Y以内国债的利差较低，适度拉长久期才能获取较高的债券配置收益率。我们预计，2026年一季度城农商行负债成本率不少降至1.6%以下，配10Y以上政府债券有较好的利差。负债成本下行预计将提升银行配置政府债券的动力。我们明确预判，2月10Y国债收益率有望突破1.80%，走向1.75%；30Y国债活跃券或重回2.2%以下。1Y大行同业存单利率或降至1.55%以下。行情往往在不经意间发生，一致预期的前期可能是强化趋势，后期则可能是错的。我们预计2026年10Y国债收益率1.6%-1.9%区间震荡。 　　风险提示：出口可能超预期，导致债市调整；理财及债基等监管及税收政策可能超预期，带来债市冲击；股市可能继续大涨，年金等机构资金或继续从债市流向股市。 　　固定收益交投氛围转弱，利差低位小幅走扩——信用分析周报：本周信用热点事件：（1）安徽省小额再贷款股份有限公司成功发行两期小公募公司债；（2）2026年中央一号文件指出创新乡村振兴投融资机制、严控新增村级债务。本周AA商业贸易行业信用利差较上周大幅走扩，AA+钢铁行业信用利差较上周大幅压缩，其余不同行业不同评级的信用利差波动幅度均不超过10BP。城投债方面，本周不同期限城投信用利差较上周均有小幅走扩。产业债方面，本周不同期限的产业债信用利差较上周波动幅度均不超过5BP。银行资本债方面，本周不同期限银行二永债信用利差有不超5BP的波动幅度，其中1Y短端和10Y长端均有压缩。2026M1银行二永债收益率显著下行，且从其与同期限同等级中短票之间的超额利差来看仍处于2025年初以来高位，利差或仍有持续压缩空间。 　　风 险提示：数据口径偏差风险、信用风险事件扰动、资金面变化的风险。 　　交运长锦重注VLCC，有望重塑油运定价逻辑——航运船舶市场系列（十八）：韩国长锦商船或退出集运、重金押注VLCC，强力支撑资产价格与期租租金上行。根据壹航运公众号，韩国Sinokor（长锦商船）计划将旗下全部集装箱船出售给地中海航运（MSC），总价约25亿至30亿美元，并将集运套现资金集中投向VLCC领域，通过“二手收购+长租控制”快速扩张控制运力。长锦商船激进扩张提升行业集中度，有望重塑定价逻辑。VLCC市场对供给侧影响高度敏感。我们认为，从中长期看，VLCC供给侧面临船舶青黄不接的问题，有望持续支撑VLCC市场景气度。占当前VLCC船队33.8%的2006-2012年交付运力将从2026年开始陆续进入20年船龄，而未来每年交付量或仅能满足更新需要。这或将导致VLCC市场在全球原油需求持续增长、环保法规逐年趋严的趋势下面临持续供给不足的问题，运价有望中长期向好。长锦商船重注VLCC的核心原因或在于此。 　　风险提示：原油增产不及预期、地缘事件风险、美国制裁存在不确定性、原油需求不及预期、老船淘汰不及预期。 　　家电地产有望逐步企稳，关注地产后周期估值修复——家电行业周报：受国补提前透支需求、上游涨价及汇率升值等多重因素影响，行业内需及公司成本端承压；当前股价或已充分反映上述短期风险，关注地产企稳带来估值修复：地产企稳迹象陆续出现，内需核心压制项有望缓解。经历了2022-2025年深度回调，目前国内商品房库存逐步去化，近期上海二手房成交量加速、一线城市二手房价格降幅缩窄。地产企稳迹象陆续出现和刺激政策继续落地，预计地产对内需的拖累效应有望逐步降低。估值层面，当前白电龙头估值处于历史较低水平，股价或已反映短期风险；若地产企稳，白电等地产后周期板块有望迎来估值修复。各公司业绩预告陆续披露，需求与竞争因素影响业绩增速。26年坚持杠铃策略（红利+出海新产品），重点挖掘企业定价权提升的机会。 　　风险提示：原材料价格大幅上涨，行业需求趋弱，汇率大幅波动。 　　金属新材料库存累积，铜铝价格或迎来降波震荡——有色金属大宗金属周报：铜：库存累积，铜价短期或迎来降波震荡。上周在高杠杆资金出清背景下金银价格大幅调整，带动铜价也出现较大幅度调整，我们预计短期铜价波动率将下降，或迎来高位震荡。本周中国有色金属工业协会表示研究将铜精矿纳入国家储备，这或将利好铜中长期价格。铝：库存累积，铝价短期或迎来降波震荡。锂：锂电需求“淡季不淡”，碳酸锂供需反转，锂价有望进入上行周期。钴：钴原料偏紧格局仍未改变，关注春节后下游补库驱动。 　　风险提示：下游复产不及预期风险；国内房地产需求不振风险；新能源汽车增速不及预期风险。 　　新消费黄山旅游拟投资5.3亿元用于酒店项目；2025年1月天猫美妆销售同比增长24%——新消费行业周报：黄山旅游拟投资5.3亿元用于酒店项目，丰富旅游产品供给。根据公司公告，本次投资建设酒店项目，是公司顺应黄山市大交通格局完善及旅游发展趋势所作出的举措，有利于进一步优化公司高端酒店会议、客房、餐饮等设施配比，丰富酒店产品供给及产品结构。黄山景区客流数据亮眼。2025年，黄山风景区主景区接待游客516.8万人次，同比增长4.99%，首次突破500万大关，2026年元旦假期，景区共接待游客人数超7.5万。服务消费政策组合拳持续加码，叠加节假日放假配合，我们预计或带动出行链蓬勃发展，建议重视服务消费板块机会。2025年1月天猫美妆销售同比增长24%，珀莱雅连续三月登顶榜首。当前竞争格局表明天猫美妆的头部阵营或已进入稳定期，新品牌通过流量打法驱动销售的窗口期或逐步收窄。 　　风险提示：零售环境修复不及预期风险；国际局势变动风险；市场竞争加剧风险。 　　金属新材料供给紧缺格局加剧，钨＆稀土价格持续新高——小金属双周报：稀土：供给格局紧张下游补库，氧化镨钕突破阶段新高。钼：成本支撑及供需矛盾转好，钼价止跌反弹。钨：供给收缩叠加长单价格上调，钨价持续创历史新高。锡：宏观交易因素扰动，锡价调整显著。锑：锑价震荡反弹，等待出口拐点信号。 　　风险提示：宏观经济波动风险、下游需求不及预期风险、进出口政策变动风险等。 　　北交所北证50指数将迎2026年成份股首次调整，关注快报高增+新业务落地兑现的标的——北交所周观察第六十四期：3月北证50指数成份股将迎来2026年首次调整，关注指数成份股预期变动情况。我们预估天工股份、广信科技和基康技术3家公司调入，阿为特、纬达光电和机科股份3家公司可能被调出。整体来看，预测结果和实际调整名单可能存在差异，指数成份调整短期或会导致指数基金被动卖出而出现股价短期波动性，长期还是更多关注基本面的变化。本周北证50指数受整体市场影响较为平淡，下周关注具备“持股过节”配置价值的优质标的。对于下周北交所市场的观点，我们认为，临近春节且假期跨度较长，市场风险偏好大概率趋于谨慎，叠加当前北交所增量资金承接能力仍存短板、海外市场波动加剧，需警惕高位题材标的获利了结引发的阶段性波动风险，市场机会层面，一方面可聚焦主题交易主线及个股边际改善机会的挖掘；另一方面建议以中长期视角，锚定具备真实成长逻辑的科技、高端制造核心主线布局，同时关注估值与市场预期双低但关注度在提升的大消费产业链相关标的（如柏星龙-茅台文旅供应商、太湖雪-“国潮”文创等）。 　　风险提示：宏观经济环境变动风险、市场竞争风险、资料统计误差风险